每日金融市场分析

周四(16日)凌晨，美联储将发布最新的利率决议和经济预期摘要，金融市场又将迎来一个不眠之夜。

美国基准利率的变动几乎牵动着所有资产价格的走势，降息时，股市、商品往往普遍可以从中汲取上升动能，然而本国汇率会承受下行压力；加息时则反之。

我们曾在早先的主题分享中详述利率对于金融市场的影响，而在美联储开启本轮加息周期以来，市面上大量的分析报道文章在探讨利率问题时，也会同时罗列美国国债收益率的变动情况。

一方面，联邦基金利率对应的是美国同业拆借市场的利率，其中3个月的国债收益率基本与联邦基金利率一致，基准利率的变化及预期在很大程度上也决定了债券收益率的涨跌。

另一方面，债市还能预判经济产出增长、通胀、利率这三大决定宏观经济乃至金融资产价格的关键因素，美债收益率还被誉为“资产定价之锚”，其重要性不言而喻。

因此读懂债市，尤其是债券收益率，对于判断其他金融市场，尤其是股市前景将大有裨益。不过使用债券收益率对经济及股市进行预判远比简单的“紧缩-下跌，放松-上涨”要复杂得多。

本期内容，我们将简述美债及其收益率变化与金融市场间的逻辑联系，让读者在研判市场形势时更有理论依据和分析的章法。

在深入探究之前，需要科普一些债市的关键概念：

 

什么是国债收益率曲线？

国债收益率曲线是一种描绘不同期限国债收益率的曲线，TA能显示投资者在一定期限内购买并持有美国政府债券所获得的现金回报率。

以下图表的横轴代表美债的不同期限，纵轴代表对应期限的美债收益率：

数据来源：美国财政部 2023年6月5日 FXTM富拓制表

在不同的市场环境下，国债收益率曲线可能呈现不同的形态表象。一般在健康的经济和金融环境中，TA通常向上平缓倾斜，因为有着更高时间成本风险的长期债券能够带来更高回报。

举例来说，30年期美债债收益率通常高于10年期债，10年期债收益率应高于2年期、半年期和2个月期等短期债。

 

什么是国债收益率倒挂？

从上图看到的却是，美债收益率曲线并未呈现平缓向上的形态，而是短期债收益率更高。

当对经济衰退的担忧加剧，或者美联储大幅加息时(当前这两种情况同时发生)，这种“平缓向上”的关系通常会被打破。因为投资者押注未来利率将不得不下降，以应对可能的经济低迷和通货紧缩，因此愿意接受溢价，将资金锁定在较长期美国国债上。

自2022年7月5日以来，美国两年期国债收益率与十年期国债收益率一直处于“倒挂状态”，即短期国债收益率高于长期国债收益率。美债倒挂现象的持续时间也创下1980年5月1日之后的最长纪录。

美债收益率曲线：当前(蓝色线)对比1个月(红色线)和1年前(浅蓝色线)

图表来源：Investing.com

美债收益率曲线倒挂一向被认为是预示经济衰退即将到来的可靠指标。自上世纪60年代初以来，每次美国经济衰退之前都会出现收益率曲线倒挂。

而“美国衰退”成为近期全球财界的一项热门话题，纽约联储近期利用收益率倒挂计算得出，美国陷入衰退的概率为68%，已高于全球金融危机前夕或互联网泡沫破裂时的预测。

 

收益率曲线判断市场的基本方法

一条曲线就能预判经济衰退？的确，华尔街债市向来被称为“聪明钱市场”。

从上述事件报道可以发现，根据美债收益率的变化，不少金融机构都已发展出各自的“算法”，用以预测经济和金融市场行情的未来前景。

而根据收益率曲线的不同表象，最为基础的变化无非有四种形势：熊市平缓化、熊市陡峭化、牛市平缓化，以及牛市陡峭化。

这四种曲线变化模式可以代表四种不同的经济周期阶段，对于包括股市在内的各类金融市场有着重要的指向作用：

美债收益率四种变化模式 来源：themacrocompass.com

编者注：以上描述每种曲线模式的“牛市”和“熊市”字眼指的是债券价格的变化，其中“熊市”指的是债券价格的下跌，对应的是债券收益率的上涨。

熊市平缓化

即为当前市场表象，短期收益率比长期收益率的升速更快，压缩了期限利差，使曲线扁平。这一模式发生在经济扩张阶段，美联储加息以保持对通胀的压力。

正如美股过去一年来的表现，波动性会显著提升，但在企业盈利健康成长的情况下，市场整体的风险偏好情绪还是会给市场带来向上助力。

板块影响而言，科技股、能源和房地产板块会受到更为明显的提振。

熊市陡峭化

收益率曲线同样整体上浮，表现为长期利率比短期利率的涨速更快，使收益率曲线趋于陡峭。这也是一种有利于风险偏好的环境，往往出现在经济衰退后，美联储已下调利率并仍维持在低位，以支持经济复苏的时期。

宽松的货币政策创造了通胀预期，在未来经济活动预期改善的前提下，债市资金提高了长期利率。此时市场环境对大部分股票有利，尤其是周期性行业的盈利会增长较快。

板块影响方面，原材料、工业和非必需消费品类股往往能够大幅反弹；而因净息差扩大，银行等金融类股这段时期也有良好表现。

牛市平缓化

与前两种模式相反，牛市平缓化是收益率曲线下降的情况，同时长期收益率比短期利率下降得更快，使国债曲线扁平。

受迫于长期通胀预期的下降和增长前景的恶化，利差收窄主要由驱使长端收益率的下降的市场力量所主导。这种预示金融市场动荡的信号，会在上升经济周期的尾段伴随着经济衰退风险和通胀迟滞的环境中发生。

在收益率曲线牛市平缓化的环境中，投资者的偏好会像更优质的股票倾斜，以对冲市场动荡风险。

板块影响来看，必须消费品和公用事业等业绩平稳的公司会展露优势，而周期类股表现不佳，经济敏感型行业的公司业绩会不断下滑。

牛市陡峭化

这是收益率曲线整体下降，短期收益率比长期收益率下降更快，使曲线趋于陡峭的情况。

这种情况会助长市场避险情绪，通常出现在经济衰退的早期，此时经济前景高度不确定，央行则下调短期利率以刺激经济。

股市总体上在这一环境中表现不佳。板块来看，具有防御属性的必须消费品和和公用事业股同样能跑赢大盘，科技股和原材料股会陷入挣扎。

小结

美债收益率曲线的表象主要受通胀预期、经济产出增长前景和货币政策前景的影响。捕捉当下和未来经济的重要变量，TA可作为一项判断商业周期和金融市场(尤其是股市)走势的领先指标。

通过定位债券市场的牛熊市况，以及收益率曲线趋于陡峭或平缓的动作，老练的投资者能够借此建立可靠的投资组合策略。

不过债市的“聪明钱”也并非不会犯错。因此无论是自上而下或是自下而上的股票宏观配置方法，建立均衡、多样和波动性更低的配置才是能够稳定收获盈利的关键。

货币对